Khi hai thế giới va chạm

Trong khi dự báo Mỹ và có thể cả kinh tế toàn cầu sẽ rơi vào suy thoái trong nửa cuối năm 2025, JPMorgan vẫn kỳ vọng đà tăng trưởng phục hồi nhẹ trong quý hiện tại. Các số liệu công bố trong tháng 3 đến nay nhìn chung phù hợp với kỳ vọng đó: sản lượng công nghiệp toàn cầu và thương mại châu Á đều ghi nhận kết quả tích cực, cho thấy sản xuất toàn cầu tăng trưởng khoảng 5% theo năm điều chỉnh mùa vụ trong quý I – mức tăng nhanh nhất trong hơn ba năm. Hai nền kinh tế lớn nhất thế giới đóng vai trò chủ đạo trong sự phục hồi này. Mỹ ghi nhận mức tăng mạnh trong doanh số bán lẻ tháng 3, trong khi Trung Quốc cũng công bố các chỉ số hoạt động kinh tế khả quan trên diện rộng. Mặc dù GDP quý I của Trung Quốc ước tính tăng 6.6% theo năm còn Mỹ chỉ đạt khoảng 1%, con số này không phản ánh đầy đủ vai trò của Mỹ như động lực tăng trưởng toàn cầu - khi nhập khẩu Mỹ tăng tới 23% trong quý, cùng với sự phục hồi trong đầu tư kinh doanh, bù đắp phần nào cho sự sụt giảm tiêu dùng đầu năm.

Tuy nhiên, không nên xem đây là tín hiệu khởi đầu cho một chu kỳ tăng trưởng bền vững. Sự phục hồi vừa qua phần lớn là kết quả của việc doanh nghiệp toàn cầu đẩy nhanh sản xuất trước nguy cơ tăng thuế, cũng như yếu tố thời tiết ở Mỹ được cải thiện. Dù vậy, nền kinh tế toàn cầu vẫn cho thấy sức đề kháng nhất định: tuyển dụng tiếp tục tăng trưởng ổn định bất chấp môi trường chính sách bất định, trong khi chỉ báo đầu tư toàn cầu (capex nowcaster) đã phục hồi sau khi giảm vào cuối năm ngoái. Thông điệp chính là: tăng trưởng toàn cầu đang chịu áp lực lớn bởi một cuộc chiến thương mại leo thang - nghiêm trọng hơn nhiều so với giai đoạn 2018–2019. Kịch bản suy thoái mà JPMorgan xây dựng giả định rằng cú sốc thương mại sẽ kéo theo những rạn nứt trong chuỗi cung ứng, làm gián đoạn thị trường tài chính và thay đổi tâm lý đầu tư đối với tài sản Mỹ.

Rủi ro suy thoái cao gắn liền với cú sốc từ chiến tranh thương mại

JPMorgan cho rằng rủi ro suy thoái cao là do các cú sốc làm trầm trọng thêm chiến tranh thương mại. Mức thuế suất đối ứng trung bình trên 100% giữa Mỹ và Trung Quốc nhiều khả năng sẽ tạo ra các nút thắt trong chuỗi cung ứng. Căng thẳng trên thị trường tài chính cũng là một nguy cơ tiềm ẩn, khi nhà đầu tư xem xét lại sức hấp dẫn của tài sản Mỹ. Tuy nhiên, kịch bản suy thoái chủ yếu sẽ đến từ sự tương tác của hai thay đổi hành vi dự kiến:

• Doanh nghiệp dè dặt: Tương tự giai đoạn 2018–2019, suy giảm tâm lý kinh doanh toàn cầu có thể kéo theo sự thận trọng trong đầu tư. Chỉ số kỳ vọng sản xuất toàn cầu (JPMorgan MEI) trong tháng 3 vẫn giữ ở mức trung bình năm 2024, nhưng dự báo sẽ giảm mạnh xuống dưới chuẩn trung bình 1.5 độ lệch chuẩn vào giữa năm, khi xung đột thương mại leo thang từ tháng 4 và tăng trưởng đi trước bị bào mòn. Dữ liệu khảo sát khu vực từ Fed tuần này cho thấy kế hoạch đầu tư của doanh nghiệp Mỹ đã rơi xuống mức thấp nhất kể từ đại dịch. Các chỉ số PMI sơ bộ trong tháng 4 sẽ củng cố thêm xu hướng này.
• Sức chi tiêu hộ gia đình Mỹ chịu áp lực: Trái với giai đoạn trước, lần này rủi ro tiêu dùng Mỹ suy yếu cao hơn, do thu nhập thực tế bị ảnh hưởng bởi thuế nhập khẩu, kết hợp với giảm tài sản, niềm tin tiêu dùng yếu và dòng nhập cư suy giảm. Nếu cả doanh nghiệp và hộ gia đình cùng thắt chặt chi tiêu, nền kinh tế Mỹ có thể bước vào vòng xoáy tiêu cực, siết chặt các điều kiện tài chính toàn cầu và làm gia tăng tính dễ tổn thương vĩ mô trong bối cảnh môi trường bất ổn.

Bài toán nan giải của các ngân hàng trung ương

Các cú sốc cung thường tạo ra thế tiến thoái lưỡng nan cho ngân hàng trung ương, khi tăng trưởng và lạm phát di chuyển theo hướng ngược nhau. Trong khi các cú sốc cầu cho phép chính sách tiền tệ phản ứng theo chu kỳ truyền thống, thì cú sốc cung – như cuộc chiến thương mại hiện tại – lại làm tăng áp lực giá trong khi làm giảm tốc độ tăng trưởng.

Tại Mỹ, Fed đang đối mặt với tình thế nan giải. Dù Fed nhìn nhận rằng tác động lạm phát từ thuế quan là tạm thời, họ vẫn lo ngại việc lạm phát duy trì trên mục tiêu trong năm thứ năm liên tiếp có thể làm sai lệch kỳ vọng lạm phát. Phát biểu của Chủ tịch Powell tuần này cho thấy sự thận trọng cao, đồng thời ông nhấn mạnh rằng “ổn định giá cả là điều kiện tiên quyết để đạt được thị trường lao động mạnh mẽ và bền vững”. Tuy nhiên, phản ứng gay gắt từ cựu Tổng thống Trump – người cho rằng Powell nên bị sa thải – càng cho thấy rủi ro chính sách hiện nay.

Tại châu Âu, ECB và BoE có nhiều dư địa hơn để nới lỏng chính sách. ECB vừa hạ lãi suất thêm 25bp, xuống 2.25%, đồng thời phát tín hiệu có thể giảm thêm ba lần nữa trong năm nay. BoE dự kiến cũng sẽ cắt giảm 25bp vào tháng 5 và có thể tiếp tục giảm tổng cộng 100 điểm đến cuối năm. Tại Canada, Ngân hàng Trung ương giữ nguyên lãi suất, bất chấp triển vọng suy thoái – do lo ngại các biện pháp trả đũa có thể làm gia tăng lạm phát.

Tại khu vực thị trường mới nổi (EM), chính sách tiền tệ phản ứng với mức độ thận trọng khác nhau. Singapore nới lỏng biên độ tỷ giá nhưng thấp hơn kỳ vọng; Hàn Quốc giữ nguyên lãi suất dù tăng trưởng yếu; cả hai vẫn duy trì giọng điệu ôn hòa. Ngược lại, Brazil vẫn duy trì lập trường “hawkish”, nhưng có thể sớm kết thúc chu kỳ thắt chặt khi nền kinh tế đối mặt nguy cơ suy thoái nhẹ. JPMorgan kỳ vọng Ngân hàng Trung ương Brazil sẽ bắt đầu cắt giảm lãi suất từ tháng 11, sớm hơn so với kỳ vọng thị trường.

Đáng chú ý, Ngân hàng Trung ương Thổ Nhĩ Kỳ (CBRT) gây bất ngờ với việc tăng mạnh lãi suất thêm 350 điểm, lên 46%. Động thái này chủ yếu nhằm trấn an thị trường giữa bối cảnh can thiệp ngoại hối tăng vọt sau biến động chính trị. Mặc dù chúng tôi dự báo CBRT giữ nguyên lãi suất trong tháng 6, nhưng vẫn kỳ vọng sẽ có các đợt cắt giảm vào cuối năm, dù rủi ro còn cao.

Châu Á: Tăng trưởng mạnh nhưng rủi ro đang hình thành

Khu vực châu Á tiếp tục ghi nhận tăng trưởng khả quan trong tháng 3. Trung Quốc công bố số liệu sản xuất và xuất khẩu vượt kỳ vọng, trong khi Đài Loan và Việt Nam cũng báo cáo kim ngạch xuất khẩu tăng mạnh. Tuy nhiên, nhu cầu giao hàng sớm để tránh thuế tại Mỹ đang dần giảm sút, và các dữ liệu theo tuần cho thấy hoạt động vận chuyển container đang chững lại nhanh chóng. Do đó, JPMorgan đã điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng GDP Trung Quốc nửa cuối năm, xuống mức gần như trì trệ 1% theo năm. Chính phủ Trung Quốc có thể triển khai các chính sách hỗ trợ quyết liệt hơn, ưu tiên phát hành trái phiếu, kích cầu tiêu dùng và hỗ trợ thị trường bất động sản.

Thỏa thuận thương mại - dễ nói, khó làm

Dù các quốc gia châu Á (ngoài Trung Quốc) có xu hướng “xuống thang” trong đàm phán song phương với Mỹ, việc đạt được thỏa thuận vẫn rất khó khăn. Mỹ nhiều khả năng yêu cầu các quốc gia này dựng rào cản thương mại với hàng hóa Trung Quốc – điều đi ngược với cấu trúc chuỗi cung ứng khu vực và mối liên kết chặt chẽ với đầu tư Trung Quốc. Do đó, ASEAN phải đối mặt với thế cân bằng khó khăn giữa hai siêu cường. Ngược lại, triển vọng đàm phán với Nhật Bản và Hàn Quốc khả quan hơn. Nhật Bản đang nỗ lực gỡ bỏ các mức thuế cao hiện tại để đổi lấy việc tăng nhập khẩu nông sản và xe Mỹ. Tuy nhiên, tiến trình tại Hàn Quốc có thể chậm hơn do những hạn chế từ chính quyền lâm thời hiện tại.

Argentina: Những bước đi tích cực

Chính quyền Milei tiếp tục ưu tiên cải cách kinh tế hơn lợi ích chính trị. Tuần này, các biện pháp mới vượt trên cả kỳ vọng, đặc biệt là gia tăng thanh khoản ngoại hối nhờ hỗ trợ từ IMF và thắt chặt tài khóa. JPMorgan kỳ vọng lạm phát sẽ giảm xuống mức một chữ số trong vòng 6 quý tới. Dù con đường còn nhiều thách thức, các điều kiện chính trị ổn định và cải cách cơ cấu là yếu tố then chốt để củng cố đà phục hồi kinh tế bền vững của quốc gia này.