Vẫn sẽ có máu đổ

Cuộc chiến thương mại của Mỹ đã rẽ sang một hướng đột ngột khác trong tuần này. Dù tình hình biến động, JPMorgan vẫn giữ nguyên dự báo trước đó rằng khả năng xảy ra suy thoái ở Mỹ và toàn cầu là khoảng 60%, với kịch bản cơ sở là Mỹ sẽ rơi vào suy thoái. Những tin tức mới nhất đưa chúng ta tiến gần hơn đến kịch bản mà JPMorgan đã dự báo đầu năm: thuế quan lớn đối với Trung Quốc và các mức tăng giới hạn với các đối tác khác. Tuy nhiên, quy mô tổng thể của các mức thuế ngày Giải Phóng vẫn làm lệch rủi ro về phía tiêu cực, bất chấp sự nhượng bộ nhẹ trong tuần này. Hơn nữa, khả năng gián đoạn nghiêm trọng do hàng rào thương mại Mỹ - Trung tăng vọt đã làm gia tăng rủi ro mới, trong khi việc trì hoãn 90 ngày đối với các đối tác thương mại lớn như EU, Canada, Mexico và Nhật Bản tiếp tục để ngỏ các rủi ro khác. Thật vậy, nếu Mỹ vẫn giữ mức thuế phổ quát 10% và cam kết trừng phạt các nước trả đũa, thì rất khó để tránh khỏi căng thẳng leo thang với EU và Canada.

Tác động tiêu cực từ các mức thuế ngày Giải Phóng đã góp phần khiến chính quyền Trump quay đầu. Nhưng sự nhạy cảm này không nên khiến người ta an tâm. Quy mô tăng thuế quan vẫn tương đương một đợt tăng thuế lớn và gây tổn thất lớn về sản lượng bị mất. Đáng lo ngại không kém là căng thẳng Mỹ - Trung đã leo thang nhanh chóng, với mức thuế áp lên hàng hóa hai bên hiện đều vượt 100%. Trừ khi có một thỏa thuận ngừng bắn khác, mức thuế nghiêm trọng hiện tại có thể làm đứt gãy mối quan hệ thương mại song phương lớn nhất thế giới. Đồng thời, nguy cơ là thiệt hại đã xảy ra. JPMorgan đã bắt đầu điều chỉnh giảm các dự báo, như được thể hiện trong cú rơi mạnh của Chỉ số Điều chỉnh Dự báo Toàn cầu (FRI) cũng như chỉ số điều chỉnh GDP toàn cầu (NRI). Lo ngại lớn nhất là mức độ tâm lý tiêu dùng và doanh nghiệp sẽ khuếch đại các cú sốc này. Điều này được phản ánh rõ qua sự suy giảm trong chỉ số kỳ vọng của khảo sát Michigan tuần này – một xu hướng diễn ra trên nhiều phe phái chính trị khác nhau.

Về mặt lý thuyết, mức thuế bình quân 30% của Mỹ tương đương với một đợt tăng thuế (trước khi có hiệu ứng thay thế) trị giá gần 1 nghìn tỷ USD, tương đương 3% GDP. Tuy nhiên, thực tế có thể không nghiêm trọng đến vậy do dòng chảy thương mại sẽ gần như dừng hẳn. Dù vậy, cho rằng mức thuế bình quân thấp hơn là một điều tích cực lại là suy nghĩ sai lầm, vì nó phớt lờ tác động của việc cắt đứt quan hệ kinh tế giữa hai nền kinh tế lớn nhất thế giới. Mỹ đã nhập khẩu khoảng 450 tỷ USD hàng hóa từ Trung Quốc trong năm ngoái. Người tiêu dùng và doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với giá cả tăng vọt và hàng hóa ngày càng khan hiếm, trong khi khả năng tìm kiếm nguồn thay thế sẽ rất hạn chế. Trung Quốc cũng có thể hạn chế xuất khẩu đất hiếm và các sản phẩm liên quan – điều này có thể gây hỗn loạn cho chuỗi cung ứng công nghệ toàn cầu.

Sự sụt giảm mạnh trong tăng trưởng của Mỹ sẽ phản ánh ở cú sốc đối với xuất khẩu Trung Quốc và sự xáo trộn trong chuỗi cung ứng khắp châu Á. Nhu cầu cuối cùng tại Mỹ vẫn là động lực lớn của thương mại toàn cầu. Nếu thương mại Mỹ - Trung đóng băng, châu Á sẽ chịu tác động nặng nề nhất. Mỹ Latinh cũng sẽ bị ảnh hưởng do nhu cầu hàng hóa suy yếu. Là nhà cung cấp thiết bị tư bản chủ chốt cho Trung Quốc, châu Âu cũng khó tránh khỏi hệ lụy. Nếu sự đổ vỡ trong thương mại Mỹ - Trung khiến thương mại toàn cầu giảm bằng một phần tư mức giảm trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hoặc đại dịch, tác động lên phần còn lại của thế giới sẽ lớn hơn nhiều so với dự đoán hiện tại.

Chính quyền Trump có thể đang kỳ vọng rằng đe dọa mất quyền tiếp cận thị trường Mỹ sẽ khiến Trung Quốc nhượng bộ, tránh được suy thoái toàn cầu. Nhưng theo JPMorgan, khả năng Trung Quốc "đào hào cố thủ" là cao hơn. Trung Quốc có dư địa chính sách để giảm tác động đến xuất khẩu và nhiều công cụ trả đũa khác nhau. Những diễn biến tuần này có thể củng cố nhận định rằng chính quyền Trump không đủ sức chịu đựng thiệt hại kinh tế và tài chính từ chính sách của mình – điều này càng làm Trung Quốc tự tin hơn.

Suy thoái có thể chưa đến ngay lập tức

Nếu xảy ra, suy thoái có thể không đến ngay lập tức vì đà tăng trưởng của kinh tế toàn cầu vẫn vững vàng khi bước vào quý II/2025, nhờ sức khỏe của khu vực tư nhân. Báo cáo tháng 3 sắp tới sẽ tiếp tục củng cố thông điệp này. Sau báo cáo việc làm mạnh mẽ, số liệu tuần tới dự kiến cho thấy doanh số bán lẻ tăng 1.4% so với tháng trước và sản lượng công nghiệp tăng 0.3%. Báo cáo CPI tuần này cho thấy giá năng lượng giảm, điều này sẽ phần nào làm dịu ảnh hưởng của thuế quan đến sức mua trong quý này. Để tránh suy thoái, khu vực tư nhân sẽ phải hấp thụ cú sốc từ chiến tranh thương mại bằng cách giảm biên lợi nhuận và giảm tỷ lệ tiết kiệm hộ gia đình. Tuy nhiên, kịch bản này cũng có thể khiến lạm phát tiếp tục cao và khiến Fed không thể nới lỏng thêm – điều này củng cố thêm cho quan điểm rằng "sẽ có máu đổ".

Nhật Bản: Thận trọng, nhưng sẵn sàng kích thích tài khóa

Đáp lại các quyết định tăng thuế của Mỹ gần đây, JPMorgan đã điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng của Nhật Bản cho năm 2025 và 2026, lần lượt giảm 0.2 điểm phần trăm, còn 1.3% và 0.7%. Nếu doanh nghiệp Nhật chọn hấp thụ thuế bằng cách giảm biên lợi nhuận, điều này sẽ gây sức ép lên hoạt động kinh tế (và có thể là tiền lương). Bất kỳ sự thay thế nào từ Trung Quốc bị đánh thuế cao sang Nhật Bản – nếu có thể – cũng sẽ giúp ích phần nào. Nhưng mối lo lớn hơn là sự không chắc chắn xung quanh phản ứng chính sách. Các cuộc đàm phán thuế giữa Nhật Bản và Mỹ đang được thúc đẩy rất nhanh. Khi Nhật không trả đũa nhiều trong chiến tranh thương mại, trọng tâm sẽ chuyển sang các biện pháp hỗ trợ trong nước, nhất là khi cuộc bầu cử Thượng viện sắp diễn ra vào mùa hè này. Bất kỳ gói kích thích nào cũng sẽ giúp giảm bớt tác động tiêu cực đến nhu cầu. JPMorgan vẫn giữ quan điểm rằng Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) sẽ tăng lãi suất vào tháng Sáu, với điều kiện bối cảnh toàn cầu không quá xấu.

Trung Quốc không lùi bước

Sau khi Mỹ công bố mức tăng thuế 54% trong ngày Giải Phóng, JPMorgan đã ước tính tăng trưởng của Trung Quốc trong năm 2025 sẽ bị kéo giảm thêm 0.7 điểm phần tram. Tuy nhiên, việc Mỹ nâng thuế lên 145% trong tuần này, và Trung Quốc đáp trả bằng mức thuế 125% với hàng hóa Mỹ, đã làm gia tăng đáng kể rủi ro suy giảm tăng trưởng. Ở mức thuế này, mọi sự gia tăng thêm gần như không còn nhiều ý nghĩa, vì cú sốc đã đủ nghiêm trọng để thương mại gần như tê liệt. Từ giờ, câu hỏi là hai bên sẽ mất bao lâu để đạt được thỏa thuận giảm thuế. Trước khi điều đó xảy ra, rủi ro tăng trưởng vẫn rất lớn.

JPMorgan đã phác thảo một loạt phản ứng chính sách trong nước, nhưng tương ứng với rủi ro tăng trưởng giảm là khả năng cao chính phủ sẽ hành động mạnh tay hơn. JPMorgan dự báo chính phủ sẽ đẩy nhanh việc triển khai các nguồn tài khóa đã lên kế hoạch và mở rộng thêm trong quý tới với một gói kích thích trị giá 1.000 tỷ nhân dân tệ (khoảng 0.7% GDP). Đồng thời, chúng tôi cũng kỳ vọng nhiều biện pháp nới lỏng tiền tệ sẽ được áp dụng. Đáng chú ý nhất là việc sử dụng tỷ giá và danh mục trái phiếu Mỹ (UST). Việc đồng nhân dân tệ (CNY) suy yếu về mức 7.60 – điều JPMorgan từng nêu là một rủi ro trong báo cáo đầu năm – nay càng trở nên khả thi, dù có thể diễn ra theo từng bước nhỏ. Giống như Mỹ, dữ liệu quá khứ có thể cho thấy đà tăng trưởng mạnh. Các báo cáo tuần tới dự kiến sẽ cho thấy GDP Q1 mạnh (6.6% ar) cùng với các chỉ số hoạt động chính trong tháng 3 tiếp tục khả quan.

Châu Á (ngoài Trung Quốc): Ra khỏi chảo lửa...

Châu Á vẫn nằm ở tuyến đầu của cuộc chiến thương mại leo thang. Khu vực này đã hứng chịu cú sốc thuế quan Ngày Giải phóng, và việc Mỹ giảm một phần thuế xuống 10% đối với các nền kinh tế ngoài Trung Quốc đại lục trong tuần này mang lại chút thở phào cho phần còn lại của châu Á. Tuy nhiên, như đã nêu trên, khu vực này chưa thoát khỏi rủi ro. Xuất khẩu vẫn là động lực tăng trưởng chính (xuất khẩu chiếm 58% GDP ở các thị trường mới nổi châu Á - EMAX), và gần 45% xuất khẩu hướng đến Mỹ và Trung Quốc. Chúng tôi đã điều chỉnh giảm dự báo GDP cho một số nền kinh tế và hiện kỳ vọng Đài Loan, Singapore và Thái Lan sẽ rơi vào suy thoái năm 2025.

Trong ngắn hạn, việc đẩy mạnh xuất khẩu trước thời hạn tiếp tục hỗ trợ tăng trưởng, như được minh họa bởi dữ liệu thương mại tháng 3 của Đài Loan và Việt Nam tuần này. Xuất khẩu tính đến tháng 2 đã cho thấy sự cải thiện trong sản lượng công nghiệp. Trong tương lai, nếu các nhà xuất khẩu châu Á coi mức thuế 10% là sàn và chỉ có thể tăng nếu đàm phán trong 90 ngày tới thất bại, động lực tiếp tục đẩy mạnh xuất khẩu sớm trong quý tới có thể rất cao. Một yếu tố bù đắp khác là việc chuyển tải hàng hóa Trung Quốc sang Mỹ thông qua các nước thứ ba trong khu vực. Khoảng cách lớn giữa thuế áp lên Trung Quốc và phần còn lại của châu Á tạo động lực mạnh để tận dụng con đường này. Đây từng là "van xả" quan trọng trong cuộc chiến thương mại trước đây, nhưng liệu nó có khả thi trong bối cảnh hiện tại hay không vẫn cần theo dõi.

Dù hoạt động xuất khẩu sớm và tái xuất mang lại một số đệm đỡ, và dù JPMorgan đã điều chỉnh giảm dự báo, rủi ro tăng trưởng vẫn nghiêng về xu hướng giảm và sẽ cần thêm hỗ trợ chính sách. JPMorgan từ lâu đã kỳ vọng chính sách tiền tệ sẽ đi đầu, và tuần này, RBI (Ấn Độ) và BSP (Philippines) đã cắt giảm lãi suất như dự đoán. JPMorgan đã bổ sung dự báo nới lỏng hơn nữa trên diện rộng trong những tuần gần đây. Hiện chúng tôi kỳ vọng MAS (Singapore) sẽ giảm độ dốc của S$NEER 100bp vào tuần tới – gấp đôi so với dự kiến trước đây – và BoK (Hàn Quốc) sẽ cắt giảm 25bp, sớm hơn dự tính ban đầu. Trên phạm vi rộng hơn, chúng tôi kỳ vọng chu kỳ nới lỏng sẽ kéo dài hơn ở Ấn Độ, Hàn Quốc, Thái Lan, Philippines và Malaysia, thậm chí cả Đài Loan trong năm nay. Do mức độ nghiêm trọng của cú sốc, chính sách tiền tệ dự kiến sẽ được bổ sung bằng chính sách tài khóa nếu có thể. Ngoài Trung Quốc, chúng tôi kỳ vọng Hàn Quốc sẽ bổ sung gói hỗ trợ tài khóa 1.3% GDP chia làm hai đợt, cùng với chu kỳ nới lỏng kéo dài của BoK, nhằm ngăn chặn suy thoái năm 2025 – dù rủi ro tăng trưởng vẫn nghiêng về xu hướng giảm.

Lo ngại ổn định đè nặng lên các ngân hàng trung ương Trung & Đông Âu (CEE)

Khác với châu Á, các ngân hàng trung ương khu vực Trung & Đông Âu (CEE) không vội chuyển sang xu hướng ôn hòa. Nếu cú sốc chỉ giới hạn ở nền kinh tế thực, tăng trưởng yếu hơn, giá hàng hóa giảm và lãi suất ECB/Fed thấp hơn sẽ hỗ trợ giảm lãi suất ở CEE. Tuy nhiên, một cú sốc lớn như vậy có thể nhanh chóng biến thành căng thẳng tài chính không mong muốn, hạn chế hành động chính sách. Các đồng tiền CEE đang chịu áp lực giảm giá ngay cả khi EUR/USD tăng. CNB (Cộng hòa Séc) tuần này lưu ý rằng thuế quan làm tăng rủi ro lạm phát, tương tự như NBH (Hungary). JPMorgan duy trì dự báo CNB giữ lãi suất, với rủi ro cắt giảm thêm một lần vào tháng 5; NBH bắt đầu cắt giảm từ tháng 9; và NBP (Ba Lan) giảm 100bp năm nay và 75bp vào 2026. Tại Ba Lan, tín hiệu hỗn hợp hơn khi Thống đốc Glapinski nhấn mạnh lo ngại lạm phát, trong khi thành viên MPC Kotecki cho rằng thuế quan ủng hộ cắt giảm lãi suất.
Mexico có lẽ là nạn nhân đầu tiên của chiến tranh thương mại

Sự sụt giảm mạnh trong tâm lý doanh nghiệp và người tiêu dùng tháng 3-4 cho thấy Mexico có lẽ đã rơi vào suy thoái – trở thành nạn nhân đầu tiên của chiến tranh thương mại. Tuần này, chúng tôi điều chỉnh dự báo từ mức suy giảm nhẹ 0.2% năm 2025 xuống -0.9% y/y. Một số đợt đẩy mạnh sản xuất công nghiệp trước thời hạn trong dữ liệu tháng 2 đã hỗ trợ tăng trưởng, nhưng khó có thể bù đắp cho thiệt hại sắp tới. Banxico (NHTW Mexico) nhiều lần nhấn mạnh trong biên bản họp thứ Năm rằng rủi ro giảm đối với tăng trưởng vẫn hiện hữu, và nền kinh tế dự kiến sẽ hoạt động gần mức thấp nhất trong dự báo năm 2025 (-0.2%). Thông điệp ôn hòa này khá tương đồng với tuyên bố tháng 3 và theo JPMorgan, tiếp tục củng cố kỳ vọng cắt giảm 50bp sẽ tiếp diễn – ít nhất là đến hết tháng 6. Hiện JPMorgan kỳ vọng lãi suất chính sách sẽ ở mức 7% vào cuối năm.