Thị trường lao động sẽ vẫn tương đối thắt chặt

Điều chỉnh thị trường lao động đã có sự khác biệt trên khắp Tây Âu. Ở Anh, sự thắt chặt thị trường lao động (theo tỷ lệ vị trí trống trên thất nghiệp - V/U) đã giảm tương tự như ở Mỹ: V/U hiện gần với mức năm 2019. Tại Thụy Điển, sự điều chỉnh đã tàn khốc hơn, với V/U giảm xuống mức trung bình trước đại dịch. Ngược lại, ở Eurozone, sự thắt chặt thị trường lao động vẫn ở mức cao đáng kể. Điều này là do sự thiếu hụt lao động đáng kể và khả năng tuyển dụng của các công ty nhờ biên lợi nhuận doanh nghiệp cao.

Mặc dù tăng trưởng yếu hơn xu hướng, tỷ lệ thất nghiệp dự kiến sẽ không tăng đáng kể ở Tây Âu. Đối với Thụy Điển, điều này có lẽ không đáng ngạc nhiên vì tỷ lệ thất nghiệp đã tăng vọt khoảng 1.5% so với mức quý IV/2019. Nhưng ở Eurozone, tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn 1% so với mức quý IV/2019. Sự thiếu hụt lao động liên tục và biên lợi nhuận công ty đủ cao theo đường cơ sở là một phần giải thích cho Eurozone. Hơn nữa, tăng trưởng lực lượng lao động chậm lại cũng góp phần vào xu hướng này trên khắp Tây Âu. Vì vậy, mặc dù có một số lo ngại về thị trường lao động ở Đức, nhưng có thể sẽ cần một cú sốc lớn về biên lợi nhuận doanh nghiệp để điều này lan rộng đến toàn bộ Eurozone.

Lạm phát và lãi suất giảm

Tác động của căng thẳng thương mại lên lạm phát trung hạn thông qua tăng trưởng yếu đã khiến JPMorgan hạ dự báo về lãi suất dài hạn ở Eurozone và Thụy Điển xuống 1.75%. Con số này thấp hơn một chút so với giả định lãi suất trung lập là 2% cho Eurozone và Thụy Điển, mặc dù JPMorgan không hoàn toàn chắc chắn về điều này. Đối với Anh, JPMorgan không điều chỉnh mức lãi suất dài hạn là 3.75% do tác động bù đắp tiềm năng từ Ngân sách tháng 10/2024. Rõ ràng có sự phân kỳ đáng kể giữa lộ trình lãi suất của Anh (tương tự hơn với Mỹ) và Eurozone cũng như Thụy Điển. Điều này phần lớn phản ánh trong triển vọng lạm phát lõi và lo ngại tăng trưởng cao hơn ở hai khu vực sau.

Rủi ro tăng trưởng cân bằng

Dự báo của JPMorgan chỉ mới tính đến việc tăng thuế quan của Mỹ đối với Trung Quốc và tăng cường bất ổn chính sách thương mại hiện tại. Nhưng chiến dịch của Trump bao gồm việc tăng thuế quan rộng rãi hơn và thay đổi chính sách lớn hơn ở những nơi khác (nhập cư, tài chính, bãi bỏ quy định). Rõ ràng, việc tăng thuế quan rộng rãi hơn và các biện pháp trả đũa sẽ làm giảm tâm lý nhiều hơn so với kịch bản cơ sở của JPMorgan, vì vậy đây là rủi ro lớn đối với tăng trưởng. Chỉ số PMI tháng 11 giảm xuống dưới 50 đối với Eurozone và Anh là đáng lo ngại. Nhưng thực tế là sự sụt giảm trong chỉ số sản lượng tương lai được thúc đẩy bởi dịch vụ chứ không phải sản xuất đặt ra câu hỏi về việc liệu chính sách thuế quan có phải là nguyên nhân của sự suy yếu đó hay không.

Nhìn chung, bất định có thể tác động tiêu cực đáng kể lên tăng trưởng. Ước tính của Ủy ban châu Âu cho thấy một cú sốc bất định tiêu chuẩn làm giảm tăng trưởng GDP 0.45% trong một năm ở Eurozone. Sự gia tăng đáng kể trong bất định kinh tế chính sách gần đây ở Eurozone và Anh có lẽ không chỉ liên quan đến chính sách thương mại, mà còn phản ánh bất định chính trị ở Pháp và Đức cũng như liên quan đến Ngân sách Anh.

Tuy nhiên, vì JPMorgan đã hạ dự báo tăng trưởng năm 2025 ở Tây Âu để phản ánh sự bất định chính sách thương mại, nên cũng có thể sẽ có rủi ro tăng. Rủi ro quan trọng nhất có thể liên quan đến sự đảo ngược xu hướng tăng trong tỷ lệ tiết kiệm. Kịch bản cơ sở của chúng tôi dự báo tỷ lệ tiết kiệm tăng nhẹ ở khu vực đồng Euro, giảm nhẹ ở Thụy Điển và Anh. Nhưng nếu niềm tin người tiêu dùng tiếp tục cải thiện khi lạm phát giảm thêm, và nếu một lệnh ngừng bắn lâu dài ở Ukraine được thiết lập, thì rõ ràng có khả năng tỷ lệ tiết kiệm giảm đáng kể, vì hiện tại chúng cao hơn khoảng 3 điểm phần trăm so với mức quý IV/2019. Căng thẳng thương mại không được tăng lên đáng kể có thể sẽ phải hỗ trợ kịch bản này, nếu không người tiêu dùng châu Âu có thể sẽ vẫn thận trọng.

Chuyển sang Ukraine, ngày càng có nhiều sự tập trung vào việc liệu có thể có sự thúc đẩy tăng trưởng của EU từ công cuộc tái thiết nếu một thỏa thuận hòa bình đạt được hay không. Công cuộc tái thiết có thể là một nỗ lực nhiều năm, đặc biệt là do khả năng hấp thụ hạn chế của Ukraine và thiếu hụt lao động. Ngân hàng Thế giới ước tính chi phí tái thiết khoảng 500 tỷ USD trong một thập kỷ. Do chiến tranh vẫn đang diễn ra và phần lớn tài trợ cho tái thiết chưa được xác định, JPMorgan không kỳ vọng tăng trưởng EU sẽ được thúc đẩy trong ngắn hạn bởi yếu tố này.

Về lạm phát, rủi ro là hai chiều. Rủi ro tăng bao gồm lạm phát dịch vụ dai dẳng trong bối cảnh thị trường lao động tương đối thắt chặt và tác động của sự mất giá tiền tệ so với USD (đặc biệt do vai trò lớn của USD trong định giá thương mại). Ngược lại, tác động tiêu cực hơn của căng thẳng thương mại lên tâm lý có thể làm chậm đà tăng trưởng hơn nữa. Phản ứng của chính sách tiền tệ đối với những rủi ro này có thể không đối xứng. Trước rủi ro tăng, các ngân hàng trung ương Tây Âu có khả năng giảm tốc độ cắt giảm lãi suất hơn là tăng lãi suất. Nhưng khi đối mặt với lo ngại tăng trưởng và tỷ lệ thất nghiệp tăng đáng kể, lãi suất sẽ được cắt giảm nhanh chóng, với mức cuối cùng giảm sâu hơn mức trung lập.

Trong một kịch bản tăng trưởng giảm mạnh, chính sách tiền tệ sẽ là hàng phòng thủ đầu tiên. Nhưng chắc chắn ở Thụy Điển có dư địa tài khóa rộng rãi và chính phủ đã sẵn sàng sử dụng nó. Ở Anh, dư địa hạn chế theo quy tắc tài khóa mới cho thấy nhiều hạn chế hơn. Ở Eurozone, Pháp, Ý và Tây Ban Nha cần tăng thặng dư sơ cấp cơ cấu để đưa nợ công vào một con đường giảm bền vững. Nhưng điều này vẫn cho phép các bộ ổn định tự động hoạt động và điều khoản thoát hiểm chung của EU hoặc điều khoản thoát hiểm cụ thể của quốc gia có thể được kích hoạt nếu cần. Tuy nhiên, rào cản đối với điều sau có thể khá cao, vì điều khoản thoát hiểm chung vừa mới được hủy kích hoạt vào tháng 12/2023.

Khắc phục tăng trưởng yếu: cấp bách nhưng khó khăn

Sự phân kỳ tăng trưởng với Mỹ không chỉ là một hiện tượng hậu đại dịch. Năng suất ở châu Âu, đặc biệt là Eurozone và Anh, đã bắt đầu suy giảm so với Mỹ từ đầu thế kỷ 21. Báo cáo của Draghi về khả năng cạnh tranh của châu Âu đã đưa ra một chẩn đoán toàn diện về các vấn đề dẫn đến tăng trưởng năng suất thấp của EU và nhấn mạnh mối đe dọa ngày càng tăng của Trung Quốc (ví dụ, trong lĩnh vực xe điện - EV). Trước khi báo cáo Draghi được công bố vào tháng 9/2024, nhiều cuộc đánh giá nội bộ đã được tiến hành, bao gồm cả báo cáo Letta. Hai báo cáo này cung cấp lộ trình rõ ràng cho Ủy ban châu Âu và Nghị viện mới. Sự trở lại của Trump (Trump 2.0) càng làm gia tăng áp lực hành động.

Giống như ở các nơi khác trên thế giới, tăng trưởng yếu đã làm gia tăng sự phân hóa chính trị ở châu Âu, và cuộc khủng hoảng chi phí sinh hoạt càng làm trầm trọng thêm xu hướng này. Điều này thể hiện rõ ràng ở Pháp và Đức, nơi các đảng cực hữu như National Rally (Pháp), AfD và BSW (Đức) đạt được nhiều lợi thế. Điều đáng chú ý là ở Đức, sự thay thế cho cực hữu không nhất thiết là trung tâm mà là cực tả, giải thích sự tăng trưởng nhanh chóng của đảng BSW. Ngay cả ở Anh, mặc dù Đảng Lao động đã giành chiến thắng áp đảo, nhưng tỷ lệ phiếu bầu của họ chỉ hơn một phần ba - thấp nhất của bất kỳ đảng nào thành lập chính phủ đa số hậu chiến.

Thất bại trong việc tăng trưởng chỉ có thể dẫn đến một kết quả: sự phân hóa chính trị hơn nữa. Đồng thời, việc không tăng trưởng cũng làm cho bài toán giảm nợ càng trở nên khó khăn hơn. Như đã đề cập, việc cân bằng các yếu tố như gia tăng chi tiêu do già hóa dân số, tăng chi tiêu quốc phòng, đầu tư công để thúc đẩy chuyển đổi số và xanh, trong khi giảm nợ sẽ đòi hỏi các quyết định khó khăn và cân nhắc lớn. Điều này đặc biệt thách thức khi tỷ lệ thu thuế ở châu Âu đã cao hơn nhiều so với Mỹ.

Vậy làm thế nào để châu Âu có thể tăng trưởng nhanh chóng trong khi điều hướng hành động dây thép cao của việc duy trì mối quan hệ tốt với Trung Quốc và Mỹ? Hiện tại, JPMorgan không kỳ vọng tiến bộ nhanh chóng và à khả năng cao là châu Âu sẽ tiếp tục mắc kẹt trong cái bẫy tăng trưởng thấp. Tuy vậy, những cải tiến trong kiến trúc Eurozone kể từ cuộc khủng hoảng nợ công cho thấy không có khủng hoảng lớn nào sắp xảy ra, đặc biệt trong bối cảnh hệ thống ngân hàng được vốn hóa tốt.

Chính phủ mới của Anh đã đặt mục tiêu tăng trưởng làm ưu tiên chính, điều này được thể hiện qua Ngân sách tháng 10/2024. Tuy nhiên, tăng trưởng năng suất đã chững lại kể từ khủng hoảng tài chính toàn cầu, và không có giải pháp nhanh chóng. Phần lớn tăng chi tiêu trong ngân sách được tập trung vào chi tiêu hiện tại, trong khi tăng đầu tư chỉ nhằm ngăn tỷ lệ đầu tư công trên GDP giảm dưới 2.5%. Anh cũng sẽ phải cân bằng tinh tế mối quan hệ với ba khu vực quan trọng: Trung Quốc, EU và Mỹ.

Tại EU, Trump 2.0 chắc chắn tăng áp lực để phản ứng nhanh hơn với các vấn đề được nêu trong các báo cáo Draghi và Letta, bao gồm việc sử dụng thêm các công cụ cấp EU được hỗ trợ bởi trái phiếu EU. Tuy nhiên, nhóm các nước "thắt lưng buộc bụng" khó có khả năng ủng hộ các công cụ này nếu chưa có bằng chứng rõ ràng về thành công của gói phục hồi Next Generation EU. Vì các kế hoạch cải cách và đầu tư trong gói này có thời hạn triển khai đến cuối năm 2026, bằng chứng sẽ mất thời gian để được thu thập. Trong lĩnh vực quốc phòng, việc tăng cường chi tiêu dần dần hơn nữa có vẻ khả thi ở cấp quốc gia thành viên, nhưng trường hợp cho một công cụ quốc phòng chung cấp EU vẫn còn khó khăn. Về chia sẻ rủi ro khu vực tư nhân, Liên minh Thị trường Vốn (Capital Markets Union) tiếp tục đối mặt với những nút thắt đã kìm hãm tiến triển trong nhiều năm.

Các dấu mốc chính trị quan trọng trong năm 2025 có thể báo hiệu bước ngoặt trong chương trình nghị sự tăng trưởng của EU bao gồm kết quả của cuộc bầu cử Liên bang Đức vào tháng 2. Tuy nhiên, hiện tại JPMorgan chỉ kỳ vọng một sự nới lỏng khiêm tốn các hạn chế phanh nợ trong bối cảnh cần đạt được đa số hai phần ba tại Bundestag để thông qua bất kỳ cải cách nào. Sự tích hợp các báo cáo Draghi và Letta vào công việc của Ủy ban châu Âu mới (dự kiến các Ủy viên mới sẽ bắt đầu làm việc vào tháng 12/2024) sẽ là một yếu tố quan trọng để theo dõi. Các cuộc đàm phán về ngân sách EU 2028-34 cũng sẽ tăng tốc vào năm 2025 và cung cấp manh mối về khả năng tăng ngân sách ở cấp độ EU và thúc đẩy sự hội nhập sâu hơn của thị trường chung.