Ngọn lửa chiến tranh thương mại

Những yếu tố chính ảnh hưởng đến triển vọng thương mại năm 2025 bao gồm tình hình của nhu cầu toàn cầu, biến động của USD, và vai trò của thuế quan. Các yếu tố này có mối quan hệ chặt chẽ với nhau, vì triển vọng tăng thuế đã khiến JPMorgan hạ dự báo tăng trưởng GDP ngoài Mỹ và nâng giá trị USD. Tăng trưởng GDP ngoài Mỹ dự kiến sẽ giảm khoảng 0.5% vào năm tới, trong khi giá trị danh nghĩa của USD có thể tăng thêm vài phần trăm. Với tăng trưởng xuất khẩu của Mỹ, JPMorgan áp dụng hệ số co giãn là 1.5 với tăng trưởng GDP nước ngoài. Điều này có nghĩa rằng sự suy giảm tăng trưởng ở các nước ngoài Mỹ sẽ khiến xuất khẩu Mỹ giảm 0.75%. Tương tự, JPMorgan giả định trong ngắn hạn giá trị danh nghĩa và thực của USD biến động tương đồng, và áp dụng hệ số co giãn là -0.5 cho xuất khẩu và 1/3 cho nhập khẩu. Như vậy, nếu giá trị USD tăng 3%, xuất khẩu Mỹ sẽ giảm 1.5% trong khi nhập khẩu tăng 1%. Tuy nhiên, những tác động này thường diễn ra dần dần qua vài năm. Ví dụ, xuất khẩu thực của Mỹ đã tăng 5% trong bốn quý vừa qua, trong khi nhập khẩu tăng 8%. Tuy nhiên, thuế quan có thể là câu chuyện đáng chú ý hơn. Sau chiến tranh thương mại thời kỳ Trump trước đây, tăng trưởng xuất nhập khẩu đều đình trệ trong vài năm, dù đã dần phục hồi cùng với GDP, bất chấp việc Tổng thống Biden duy trì hầu hết các mức thuế quan.

Về thuế quan, Tổng thống đắc cử Trump đã đề xuất mức thuế lên tới 60% đối với Trung Quốc và 10-20% với phần còn lại của thế giới. JPMorgan dự báo một phiên bản thuế đối với Trung Quốc sẽ được triển khai, nhưng giả định rằng thuế đối với các nước khác sẽ ở quy mô hạn chế hơn. Hiện tại, mức thuế trung bình mà Mỹ áp lên hàng nhập khẩu từ Trung Quốc năm ngoái là 11%, nhưng nếu tính theo mô hình trước thuế (dựa trên nhu cầu trước khi bị ảnh hưởng bởi thuế quan), con số thực tế sẽ cao hơn, khoảng 20%, theo Viện Peterson. Nếu thuế tăng lên 60%, mức thuế này sẽ phải tăng thêm 50%, và Trung Quốc có khả năng sẽ trả đũa tương ứng. Theo khối lượng thương mại, Mỹ sẽ đánh thuế 215 tỷ USD lên hàng nhập khẩu từ Trung Quốc, và Trung Quốc sẽ đánh thuế hơn 70 tỷ USD lên hàng xuất khẩu của Mỹ.

Tác động đến tăng trưởng của việc tăng thuế này rất khó ước tính, nhưng theo CFRB sử dụng hệ số co giãn thương mại 1.7 từ nghiên cứu của Grubler et al. (2022), thuế nhập khẩu tăng 50% đối với hàng hóa Trung Quốc có thể giảm nhập khẩu tới 85%. Các mô hình kinh tế quy mô lớn, như GIMF của IMF, ước tính rằng mức thuế 10% giữa Mỹ và phần còn lại của thế giới sẽ làm giảm GDP Mỹ khoảng 0.6%. Kết quả tương tự cũng được Phòng thí nghiệm Ngân sách tại Đại học Yale dự báo, với mức giảm 0.6% GDP nếu có thuế toàn cầu 10% và thuế Trung Quốc 60%. Nếu chỉ áp dụng thuế đối với Trung Quốc, khả năng chuyển dịch thương mại sang các nước khác sẽ lớn hơn và tác động đến GDP sẽ ít hơn, vào khoảng dưới 0.5%.

Trung Quốc sẽ không phải là trọng tâm duy nhất của chính quyền Trump, nhưng ngay cả một số hành động chống lại các quốc gia khác cũng sẽ hướng tới việc ngăn chặn việc chuyển giao hàng hóa có nguồn gốc từ Trung Quốc. Và vấn đề này có thể là mối quan tâm chính khi việc đàm phán lại USMCA bắt đầu nghiêm túc vào năm tới.

Giảm phát sẽ tạo sóng gió cho thương mại

Sau một giai đoạn giảm tốc nhanh chóng vào năm ngoái, lạm phát tiếp tục hạ nhiệt trong năm 2024 - và điều này diễn ra mà không có sự suy yếu đáng kể về tăng trưởng kinh tế hay thị trường lao động. Quá trình “giảm phát hoàn hảo” này đã đưa chỉ số CPI hàng năm từ 4.0% cách đây một năm xuống còn 3.3% trong lần công bố gần nhất, và CPI lõi từ 3.2% xuống 2.4%. Chỉ số PCE cũng chứng kiến sự giảm tốc tương tự trong năm qua. JPMorgan dự báo lạm phát sẽ tiếp tục tiệm cận mức mục tiêu 2% của Fed vào năm 2025, mặc dù một số chính sách mà Tổng thống đắc cử Trump đề xuất trong chiến dịch tranh cử có thể làm tăng nguy cơ tái lạm phát. Thay đổi chính sách có khả năng xảy ra và có tác động lớn nhất sẽ là việc áp thuế quan cao hơn đối với Trung Quốc, điều có thể đẩy lạm phát tăng nhẹ vào giữa năm. Do đó, JPMorgan dự kiến PCE lõi theo năm sẽ đạt 2.3% vào cuối năm sau, trước khi đạt mức mục tiêu 2% vào năm 2026.

Trong các thành phần của lạm phát lõi, sự khác biệt đáng kể giữa các hạng mục có khả năng tiếp tục duy trì trong năm tới. Phần lớn sự hạ nhiệt của lạm phát năm vừa qua đến từ việc giá hàng hóa, đặc biệt là xe cộ, giảm mạnh. Trong khi đó, nhóm "siêu lõi" đã có nhiều biến động, nóng lên đáng kể vào đầu năm, có thể kéo theo một số tác động trong đầu năm tới. Ngược lại, lạm phát từ nhóm nhà ở vẫn ở mức cao nhưng đang dần giảm.
Các yếu tố quyết định lạm phát mang tính chất vĩ mô, và JPMorgan kỳ vọng về sự bình thường hóa ở các lĩnh vực khác trong nền kinh tế vào năm tới sẽ giúp lạm phát tiếp tục giảm dần về mục tiêu dài hạn 2% của Fed – bất chấp các tác động từ thuế quan. Về phía cung của nền kinh tế, những biến động từ đại dịch đang dần biến mất, kéo theo sự gia tăng năng suất lao động. Phần lớn đà tăng trong giá hàng hóa lõi trước đây phản ánh tình trạng gián đoạn chuỗi cung ứng toàn cầu, đặc biệt là giá xe cộ. Sau hàng loạt gián đoạn, như thiếu hụt chip máy tính, và sự gia tăng nhu cầu tạm thời khiến hàng tồn kho giảm mạnh, áp lực lạm phát hàng hóa không chỉ giảm mà còn âm nhẹ trong hai năm qua.

Các nhà phân tích của JPMorgan dự báo giá xe mới và cũ sẽ tiếp tục giảm mạnh trong năm tới khi ngành công nghiệp ô tô trở lại trạng thái bình thường. Điều này có thể giúp giữ lạm phát hàng hóa lõi ở mức thấp, thậm chí gần bằng tốc độ trung bình trước đại dịch - dưới mức 0. Các yếu tố kinh tế vĩ mô khác hỗ trợ xu hướng giảm giá hàng hóa trong năm 2025 bao gồm sự tăng giá của USD và tình trạng giảm lạm phát tiếp tục ở Trung Quốc.

Tuy nhiên, có một số yếu tố có thể gây rủi ro tăng giá hàng hóa vào đầu năm tới. Một cuộc đình công của công nhân cảng có thể xảy ra vào đầu năm 2025, gây áp lực tăng giá lên hàng hóa nhập khẩu. Tuy nhiên, tác động này có thể được giảm nhẹ do các doanh nghiệp đã thực hiện các biện pháp để làm cho chuỗi cung ứng của họ linh hoạt hơn. Lưu ý rằng một sự tăng vọt ít kịch tính hơn nhưng vẫn đáng kể về chi phí vận chuyển đường biển vào đầu năm nay, chủ yếu là do căng thẳng địa chính trị gần Kênh đào Suez (và được hỗ trợ bởi lượng lưu thông giảm qua Kênh đào Panama), đã không gây áp lực đáng kể lên thời gian giao hàng của nhà cung cấp hoặc lạm phát giá hàng hóa.

Nguồn rủi ro đáng kể khác đối với lạm phát giá hàng hóa là chính sách thương mại. Như đã đề cập trước đó, JPMorgan giả định là mức thuế 60% đối với hàng nhập khẩu từ Trung Quốc sẽ được áp dụng, nhưng khả năng thuế quan đồng loạt 10-20% là thấp. Nếu giả định này thành hiện thực, lượng hàng nhập khẩu từ Trung Quốc có thể giảm đáng kể – khoảng 85% theo ước tính của CFRB. Nếu mức thuế 60% đối với hàng nhập khẩu còn lại được chuyển hoàn toàn sang giá tiêu dùng, PCE có thể tăng 0.2%. Tuy nhiên, tác động này có thể nhỏ hơn hoặc lớn hơn, tùy thuộc vào các yếu tố như mức độ chuyển tiếp chi phí sang người tiêu dùng và khả năng nhà cung cấp cạnh tranh tăng giá.

Về dịch vụ, sự hạ nhiệt trong giá thuê nhà và dịch vụ lõi không bao gồm nhà ở diễn ra chậm hơn dự kiến, với biến động lớn hơn. Đà tăng bất ngờ của các chỉ số lạm phát vào đầu năm nay chủ yếu đến từ giá dịch vụ không bao gồm nhà ở. Mặc dù có nguy cơ mô hình này lặp lại vào đầu năm tới do yếu tố thời vụ, JPMorgan dự báo sự hạ nhiệt của thị trường lao động sẽ góp phần làm giảm lạm phát dịch vụ lõi dần dần, ngay cả khi lạm phát nhà ở vẫn cao hơn mức trung bình trước đại dịch trong thời gian dài hơn.

Như đã đề cập, áp lực chi phí từ thị trường lao động vốn rất căng thẳng trước đây đã giảm bớt. Thực tế, thị trường lao động đã trở lại cân bằng tốt hơn, với một số chỉ số chính hiện tương đương hoặc thấp hơn mức trước đại dịch, khi lạm phát ở mức thấp hơn. Mặc dù mối tương quan giữa tăng lương và lạm phát giá cả không chặt chẽ, nhưng tăng trưởng tiền lương chậm hơn có thể hỗ trợ xu hướng giảm dần của lạm phát dịch vụ lõi, nếu các yếu tố khác giữ nguyên. Hơn nữa, dự báo của JPMorgan về một "hạ cánh mềm" (dù gập ghềnh) làm giảm tốc độ chi tiêu tiêu dùng so với mức tăng nóng trong năm vừa qua sẽ củng cố xu hướng giảm lạm phát.

Một thách thức tiềm tàng từ phía thị trường lao động là sự giảm mạnh dự kiến trong nhập cư, điều này có thể cản trở tiến trình bình thường hóa thị trường lao động ở một mức độ nào đó.

Nhập cư đã đóng vai trò quan trọng trong việc mở rộng nguồn cung lao động trong những năm gần đây. Điều này có thể được coi là gây áp lực lạm phát, người lao động nhập cư và gia đình của họ cũng là một nguồn cầu tổng hợp chưa được đánh giá đúng mức. Vì vậy, tác động của việc giảm nhập cư mạnh vào năm tới đối với lạm phát vẫn chưa rõ ràng.

Một yếu tố cụ thể góp phần làm lạm phát dịch vụ lõi duy trì ở mức cao là bảo hiểm ô tô, phần lớn là hậu quả chậm trễ của đợt tăng giá xe trước đây. Với sự giảm mạnh trong lĩnh vực này gần đây, JPMorgan kỳ vọng đóng góp từ bảo hiểm ô tô sẽ giảm đáng kể vào năm tới. Tuy nhiên, các yếu tố trong ngành cho thấy tốc độ tăng trưởng có thể vẫn ở mức cao trung bình, so với tốc độ hàng năm đã đạt đỉnh trên 20% vào đầu năm nay và hơn 13% trong báo cáo CPI tháng 10.

Ngược lại, có áp lực mới nổi từ giá dịch vụ y tế tăng, khi giá đã tăng nhẹ trong năm qua sau một thời gian giảm. Nhu cầu chăm sóc sức khỏe dường như vẫn khá mạnh hơn bốn năm kể từ khi đại dịch bùng phát. Tương tự, tốc độ tăng trưởng lương trong lĩnh vực y tế vẫn tương đối cao nhưng đang chậm lại, một phần do số lượng vị trí tuyển dụng tiếp tục giảm. Sự kết hợp giữa áp lực cầu và chi phí này có thể khiến lạm phát y tế tăng tốc, mặc dù dự báo cơ sở của JPMorgan cho thấy điều này sẽ ổn định khi nền kinh tế tiếp tục bình thường hóa.

Phần quan trong nữa của lạm phát dịch vụ là nhà ở, vẫn ở mức cao và giảm chậm hơn dự kiến vào đầu năm nay hoặc năm ngoái. Mặc dù có nhiều sự chú ý đến chỉ số thuê nhà mới (từ các nguồn như Zillow, ApartmentList, Core Logic hoặc chỉ số thuê nhà của BLS), các chỉ số này thường biến động mạnh và đánh giá quá cao mức độ giảm so với dữ liệu thực tế từ chỉ số tiền thuê của người thuê nhà hoặc chi phí thuê nhà của chủ sở hữu trong CPI. Sự chênh lệch này có thể phản ánh một mức độ phân khúc thị trường: hoạt động chuyển nhà đã giảm sau khi tăng vọt ngay sau đại dịch, và mặc dù mức thay đổi có thể vẫn cao ở các hộ gia đình trẻ, nhạy cảm với giá cả, sự ổn định ở các nhóm dân số khác giúp chủ nhà duy trì quyền lực định giá đối với phần lớn hợp đồng gia hạn. Sự gia tăng trong việc tái định cư ngay sau cú sốc đại dịch có khả năng đã kéo theo một số sự tái định cư, với sự chuyển đổi chậm hơn và do đó sự bám dính hơn trong lạm phát tiền thuê trong một thời gian.

Nhìn xa hơn nhiều chu kỳ cũng cho thấy các chỉ số giá nhà (HPI) là chỉ báo sớm cho lạm phát nhà ở. Thực tế, trong khi các chỉ số cho thuê mới và tất cả người thuê có thời gian chạy sớm từ 3 đến 9 tháng, thì thời gian chạy sớm của HPI là khoảng 15-18 tháng. Mặc dù các chỉ số HPI cũng đã dự đoán quá mức mức giảm lạm phát gần đây, JPMorgan kỳ vọng lạm phát thuê nhà theo CPI sẽ giảm dần xuống khoảng 4% trong nửa đầu năm tới và tiếp tục giảm xuống khoảng 3.5% vào cuối năm 2025.

Một yếu tố bổ sung quan trọng đối với triển vọng lạm phát là kỳ vọng lạm phát. Sau khi tăng lên trong thời gian lạm phát bùng nổ sau cú sốc đại dịch, kỳ vọng lạm phát đã duy trì khá ổn định ở gần mức phù hợp với mục tiêu trong thời gian gần đây. Mặc dù có rủi ro, JPMorgan không kỳ vọng rằng thuế quan hoặc các hạn chế nhập cư sẽ tác động lớn đến kỳ vọng lạm phát (đặc biệt là trong dài hạn). Dù thâm hụt ngân sách lớn hơn có thể làm tăng rủi ro kỳ vọng lạm phát dài hạn, ở giai đoạn này, JPMorgan không mong đợi những yếu tố này sẽ thay đổi đáng kể trong năm 2025.

Năm “sống vội” của Fed

Dưới thời Chủ tịch Powell, Fed đã có những động thái mạnh mẽ. Sau chu kỳ thắt chặt lịch sử năm 2022, Fed chuyển sang nới lỏng nhanh chóng trong năm nay với lần hạ lãi suất 50bp tại cuộc họp FOMC tháng 9. Sau khi đã đưa ra quan điểm của mình, Ủy ban hiện đang theo đuổi một lộ trình nới lỏng dần dần hơn. JPMorgan kỳ vọng sẽ có thêm một lần cắt giảm 25bp tại cuộc họp tháng 12 trước khi chuyển sang cắt giảm mỗi kỳ họp vào năm tới, đến tháng 9 năm sau với phạm vi mục tiêu lạm phát quỹ ở mức 3.50-3.75%.

Nhìn tổng thể, Chủ tịch Powell đã làm rõ chiến lược ngắn hạn hiện tại. Ủy ban đánh giá rằng lạm phát đang dần trở lại mức khoảng 2%, việc thị trường lao động hạ nhiệt thêm là không mong muốn, và lập trường chính sách hiện tại vẫn còn mang tính hạn chế. Trong bối cảnh này, mục tiêu là dần dần đưa chính sách trở về mức trung lập. Niềm tin vào việc lạm phát giảm sẽ dựa trên các yếu tố như tăng trưởng tiền lương và kỳ vọng lạm phát. Nếu tỷ lệ thất nghiệp duy trì ở mức thấp 4%, lo ngại có thể giảm, nhưng nếu vượt 4.5%, Fed có thể thay đổi cách tiếp cận.

Thách thức lớn nhất với Fed là xác định mức lãi suất trung lập, hiện được ước tính trong khoảng 2.4%-3.8%, với trung vị 2.9%. Khi lãi suất tiến gần 4%, Fed có thể thận trọng điều chỉnh dựa trên tình hình tài khóa, trong bối cảnh thâm hụt ngân sách làm tăng lãi suất trung lập.

Về bảng cân đối kế toán, Fed dự kiến kết thúc chính sách thắt chặt định lượng vào quý I/2025. Sau đó, trái phiếu đảm bảo thế chấp (MBS) sẽ được tái đầu tư vào tín phiếu, và nợ Kho bạc được tái đầu tư theo kỳ hạn.
Dự kiến năm tới, Fed sẽ xem xét lại khung chính sách, nhưng không có thay đổi lớn nào được mong đợi.

Về chính trị, Fed có thể đối mặt với áp lực. Trong nhiệm kỳ đầu, Tổng thống Trump từng chỉ trích mạnh mẽ chính sách tiền tệ và cân nhắc các biện pháp hạn chế độc lập của Fed. Dù luật pháp bảo vệ vị trí của Chủ tịch Powell, nếu bị thách thức, sự bất ổn này có thể gây tổn hại nghiêm trọng đến niềm tin thị trường toàn cầu.

Thâm hụt ngân sách kéo dài

Tình hình tài khóa hiện tại vốn đã không mấy khả quan và có khả năng sẽ tệ hơn. Các điều khoản về thuế thu nhập cá nhân trong Đạo luật Cắt giảm Thuế và Việc làm (TCJA, hay còn gọi là luật cắt giảm thuế năm 2017 của Trump) dự kiến hết hạn vào cuối năm 2025, đưa các mức thuế quay lại mức cao hơn trước đây. Với đa số thuộc đảng Cộng hòa ở cả hai viện Quốc hội vào năm tới, khả năng cao mã số thuế hiện tại sẽ được gia hạn toàn bộ. Nếu các khoản cắt giảm thuế doanh nghiệp sắp hết hạn trong năm 2025 được gia hạn và áp dụng hồi tố, điều này sẽ làm tăng thâm hụt ngân sách khoảng 75 tỷ USD trong năm tài khóa 2025 (bắt đầu từ tháng 10) và khoảng 400 tỷ USD mỗi năm từ năm tài khóa 2026 trở đi, theo ước tính của Penn Wharton Budget Model. Những con số này so với kịch bản cơ sở khi các khoản cắt giảm thuế không được gia hạn.

JPMorgan cũng dự đoán rằng thu ngân sách từ lợi tức vốn sẽ cao hơn mức dự báo của CBO nhờ vào kết quả tích cực của thị trường tài chính trong vài năm qua, giúp giảm nhẹ mức thâm hụt ban đầu trong năm tài khóa 2025 trước khi TCJA được gia hạn. Kết quả là, dù thâm hụt ngân sách giữ ở mức 6.4% GDP trong năm tài khóa 2025, JPMorgan dự báo sẽ tăng lên 7.3% vào năm 2026, mức kỷ lục đối với thâm hụt không bị gây ra bởi chiến tranh hay suy thoái. Tuy nhiên, mức tăng này không đồng nghĩa với việc có sự thay đổi lớn trong chính sách tài khóa, vì nó chỉ là sự gia hạn của chính sách hiện tại.

Ngoài ra, Trump đã đề xuất một loạt các biện pháp cắt giảm thuế khác trong chiến dịch tranh cử, có thể khiến thâm hụt tăng thêm. Tuy nhiên, khả năng những đề xuất này được thông qua không chắc chắn bằng việc Quốc hội sẽ không để mức tăng thuế lớn có hiệu lực vào cuối năm 2025.

Chính quyền mới đề xuất sử dụng thuế quan để bù đắp cho khoản giảm thu từ cắt giảm thuế, nhưng hiện tại, tổng thu từ thuế quan chỉ chiếm dưới 2% tổng thu ngân sách liên bang. Do đó, chỉ những mức thuế quan cực lớn và toàn diện (khả năng thấp) mới có thể thu hẹp đáng kể lỗ hổng ngân sách.

Việc cắt giảm chi tiêu để giảm thâm hụt cũng sẽ gặp nhiều hạn chế. Trong tổng chi tiêu 6.1 nghìn tỷ USD năm 2023, có đến 3.8 nghìn tỷ USD dành cho các chương trình chi tiêu bắt buộc như Medicare/Medicaid, An sinh Xã hội, và các chương trình hưu trí quân đội và cựu chiến binh, vốn khó cắt giảm về mặt chính trị. Trong số các khoản chi tiêu tùy ý còn lại, chưa đến 800 tỷ USD dành cho chi tiêu phi quân sự và không liên quan đến cựu chiến binh. Hơn nữa, chi phí lãi suất nợ công là khoản không thể cắt giảm, dự kiến sẽ chiếm 3.4% GDP vào năm tới, trở thành phần chi lớn nhất trong ngân sách liên bang trong nhiều thập kỷ, vượt cả chi tiêu quốc phòng và các khoản chi tiêu tùy ý phi quốc phòng.